华创证券:中金公司(03908)为国际化精品投行,中国券业转型引领者

2023-02-02 23:55:55

  摘要

  事务:中金公司将在上海生意营业所主板举行IPO首发融资,预计刊行新股不凌驾4.59亿内资股(占刊行后总股本的9.5%),每股刊行价为28.78元,对应刊行市盈率为33.89倍、刊行市净率为2.19倍,预计召募资金总额为131.98亿元。

  谈论:中金公司国际化水平在行业内一直保持领先,境内外投资银行营业竞争力显著、金融科技应用水平高、创新能力优异、风险控制意识强。公司在香港、纽约、伦敦等主要天下金融中央结构已久,融通海内外,积累了大量忠实的机构客户,多年来境外股权承销规模和数目在行业内处于领先位置;公司近年通过H股上市和增资合并中投证券,资源实力和分支机构结构大大提升,为后续开展重资源营业和基金投顾创新营业等打下优异基础;公司在金融科技领域上的应用水平高,自研软件已经应用于机构营业、零售营业、风险治理等多个领域,更兼与腾讯深化相助,探索更多信息手艺应用领域。

  公司投资银行、投资生意营业、财富治理、资产治理等主营营业平衡生长,通过营业轮动平稳ROE水平,在海内资源市场深化刷新、企业转型升级的配景下,抓紧时机做大做强。(1)当前海内科创板、创业板注册制均已实验落地,未来注册制周全推行,券商销售订价能力越发主要,中金公司经由多年外洋展业的积累,对注册制的顺应水平较海内同业更具优势,未来公司投行营业市占率或将进一步提升。(2)差异于海内大部门券商的投资生意营业营业,中金公司的股票和固收部门主要是生长客需为焦点的中央生意营业营业,偏向性投资占较量低,通过衍生品对冲实现稳固的生意营业收入。

  因此在公司资源实力提升后,风险对冲能力和生意营业规模预计都将获得有用提升。(3)中金公司财富治理营业谋划理念超前,多年以来以客户财富增值保值为焦点,在合并中投后笼罩的客户广度和深度大幅提升,未来或能通过开展基金投顾等创新营业,将资产保有规模转化为稳固的治理费收入,以此实现业绩的跨越式提升。(4)公司私募股权营业生长势头优异,屡获殊荣,是资产治理营业收入的主要泉源;券商资管自动治理占较量高,无转型压力,在住民投资理财尺度化产物需求日增的情形下,资管营业还将有很大的生长空间。

  公司投资银行、投资生意营业等对机构端营业焦点竞争力显著,业绩稳固性处于行业领先水平,目的为打造国际一流投行,是海内证券业从“通道”型转向具备焦点竞争力的国际模式的引领者。

  基于上述剖析,我们给予中金公司2020/2021/2022年EPS预期为1.23/1.31/1.42元人民币,BPS划分为13.89/15.22/16.60元人民币,对应刊行价PB为2.07/1.89/1.73倍,加权平均ROE划分为10.25%/8.96%/8.86%。公司具备创新能力、国际化水平远超同业、风控水平卓越,回归A股后资源实力增厚,有望深化焦点竞争力,提升协同效应,是海内压倒一切的精品投行,同时思量流通股少带来的流动性溢价,我们给予A股20年业绩2.5倍PB估值,目的价35元人民币,H股20年业绩1.5倍PB估值,维持目的价24港元,维持“推荐”评级。

  风险提醒:资源市场创新不及预期;央行收紧流动性;海内及全球疫情重复、加重;实体经济苏醒不及预期。

  

  目录

  

  图表目录

  

  

  一、公司优势:国际化精品投行规范

  (一)国际化水平深远,融通海内外资源市场

  跨境营业能力突出,协助境内企业“走出去”的同时,也资助境外投资者相识海内资源市场。作为海内第一家外资投行参股的证券公司,中金公司自建设以来就肩负着将海内企业“带出去”和将境外投资者“带进来”的使命,当前已在中国香港、纽约、新加坡、伦敦、法兰克福等主要举世金融中央设立分支机构,可以知足客户全方位的海内外金融服务需求。中金公司在香港市场股权融资和中资美元股权融资两大营业上极具竞争力,多年来主承销规模处于行业前线,专业的服务能力和优异的品牌效应使众多大型整体、机构在外洋融资时优先思量中金公司。20年中期,公司在香港股权融资市场排名和中资公司在美股IPO排名上稍有下滑预计为项目上市进度时间差异所致,团结下半年储蓄项目情形(如蚂蚁整体),公司在整年排名或有望保持前线。

  

  

  (二)营业结构逐步完善,回归A股强化资源实力

  依附中投证券强盛的营业网络,中金公司有用扩大营业笼罩规模,财富治理营业未来可期。2017年6月以前,中金公司的财富治理部门走精英蹊径,仅在18个都市建设20家分支机构,未能对理财需求日渐增添的通俗住民形成有用笼罩。2017年起逐步整合中投证券,分支机构数目大增,阻止2020年6月末证券营业网点已经增添至251家,零售客户笼罩面大大改善。阻止20年6月末,公司财富治理客户合计338.96万户,其中企业客户1.23万户、高净值客户2.11万户、财富客户11.36万户、公共客户324.26万户。

  

  回归A股后公司资源实力将再上一个台阶,有望扩大中央生意营业等重资源营业的规模,以实现ROE中枢抬升的目的。阻止2020年6月末,中金公司总资产规模为4382亿元、归母净资产规模为503亿元,较2016年尾(并购中投证券之前)增幅为329.80%、172.83%。本次回归A股公司将刊行不凌驾4.59亿新股,资源实力有望获得进一步强化。

  资源实力既是营业生长需求,也是风险治理的保障。我国证券业实验以净资源为焦点的风控羁系系统,资源实力强、流动性指标优良、展业合规的券商往往获得创新营业试点资格的优先思量。中金公司净资产规模较行业龙头偏小,通过回归A股增补资源金,将能缩小与行业龙头在资源实力上的距离,未来可在金融科技领域、国际化结构等方面加大投入,以支持境内外协同生长,是公司提升焦点竞争力和风险抵御能力的条件条件之一。

  

  (三)科技赋能,提升谋划效率、探索增添偏向

  公司重视信息科技投入,通过自研系统搭建种种营业和风险控制平台,有力提升用户体验、营业适配度、和信息清静水平。公司通过对大数据、人工智能等科技项目的开发应用,起劲探索怎样将科技与投行、生意营业、资管、财富治理等各营业线有机团结,以求到达有用赋能股权及债权融资、投资研究效率提升、销售生意营业、数据剖析等营业流程,提升公司谋划效率,以及提高自动化能力、创新能力、和决议能力。

  

  2020年6月,公司与腾讯设立合资手艺公司金腾科技信息,专注智能化财富治明确决方案,致力于为客户提供更便利的差异化服务,以此提升投顾服务体验。腾讯将在精准营销方案、大数据剖析、模式化服务流程建设等提升公司财富治理营业的展业效率和用户体验。

  

  二、主要营业:平衡轮动,业绩稳步向上

  经由多年的生长,投资银行、股票营业、牢靠收益、财富治理、投资治理这块五大板块收入占比趋于平衡,此消彼长,能有用地抵御市场颠簸带来的个体营业负面影响。随着市场交投活跃度提升、市场创新工具日渐增多,公司生意营业营业(包罗股票营业和牢靠收益两部门)对整体营业收入的孝顺逐步提升,从2017年的23%增添至20年中期的40%;投行营业体现稳固,占营收比例保持在20%以上;投资治理营业虽然在营收占比上有所下滑,可是营收规模保持稳中有增态势,2017年至2020年中期资管营业收入划分为17亿元、18亿元、20亿元、11亿元;财富治理营业情形与投资治理营业类似,收入孝顺占比虽有下滑,但收入规模保持稳固。

  

  公司营收、归母净利润呈高速增添态势,2017-2019年营业收入复合增添率为18.60%(较行业增速横跨11个百分点)、同期归母净利润复合增添率为23.80%(较行业增速横跨19.42个百分点)。受益于海内资源市场深化刷新历程稳步推进,2020年中期公司实现营业收入105亿元,已完成2019年整年的66.60%;实现归母净利润31亿元,已完成2019年的72%。

  

  

  公司整体业绩稳步向上,各项营业收入市占率优势深化。2020年中期,公司营业收入市占率为4.92%,较2017年提升1.32个百分点,创三年来的高位;归母净利润市占率为3.67%,较2017年提升1.22个百分点。分营业线来看,资管营业和生意营业营业收入市占率增幅较高,划分从2017年的5.23%提升至7.22%、从2017年的4.74%提升至7.84%,随着市场对高质量理工业品需求增添、以及公司资源实力的提升,这两项营业市占率有望一连提升;投行营业收入市占率在18年和19年都呈稳步提升态势,20年中期虽稍有下滑,但在国家支持直融生长、科技创新型企业纷纷回归A股的东风之下,公司在销售订价方面的优势或将进一步展现。

  

  

  (一)投资银行营业:注册制下,竞争力或将扩大

  公司投资银行营业主要向中国以及外洋客户提供投资银行服务、包罗股权融资、债务及结构化融资、财政照料服务以及新三板服务。投行营业净收入稳中有增,2015年起各年度收入划分为27亿元、33亿元、28亿元、32亿元、42亿元,2020年半年度实现收入20亿元。公司投行在境内外齐头并进,2017年至2019年时代,境外投行佣金收入划分为9亿元、14亿元、14亿元,孝顺占比都在30%以上。

  境内股权承销营业方面,虽然规模泛起颠簸态势,但公司在销售订价方面的优势凸显,高费率助力提升收入规模。2017年至2020年中期,公司境内股权主承销金额划分为1030亿元、512亿元、690亿元、283亿元,而对应陈诉期内境内股权主承销收入划分为7.11亿元、6.65亿元、12.11亿元、8.58亿元,颠簸远较规模变换小。

  费率则泛起一连提升的趋势,2017年至2020年中期,公司境内股权融资营业费率划分为0.69%、1.30%、1.76%、和3.03%,主要原由于项目IPO项目结构的改变,从以主板为主逐步太过到以科创板、创业板项目为主,20年上半年公司已主承销12家科创板、创业板企业,已达19年整年水平。

  由于主板上市企业募资规模大、业绩稳固、股东配景强,因此承销保荐费率普遍较低,而注册制下的科创板和创业板上市企业主营营业多属于高新科技等领域,需要投行平衡投资者和募资者的关系,因此承销费率较高。

  

  

  合并中投后,公司投行团队规模、地域触角、客户资源笼罩广度都有进一步提升强化,IPO主承销规模稳居行业前三。2011年至2017年时代,公司受限于地域分支机构较少、中小型项目储蓄不足的因素,失去了A股IPO承销份额的领先职位。逐步整合中投证券后,公司分支机构、营业部数目大幅增添,对接当地项目的能力和效率获得有用强化,而且公司抓紧科创板注册制的历史机缘、施展在科创领域的研究优势和项目获取能力,于2018年后重回A股首发承销规模的第一梯队,2018年至2020年中期首发规模市占率划分为26.83%、23.73%、和11.34%。

  

  乘资源市场刷新之风,在科创板、创业板已经实现注册制的大配景之下,公司研究能力的优势或将展现,优选项目有望带来丰盛的跟投回报。阻止2020年9月30日,中金公司累计主承销17家科创板企业,位列行业第二,服务包罗中芯国际、中国通号、君实生物、金山办公、华润微等着名企业。研究订价能力上的优势将在注册制下获得进一步放大,合理的订价使融资方和投资者实现双赢,公司也通过跟投获得丰盛浮盈,今年以来中金公司科创板跟投浮盈达20.43亿元,位列行业第一。阻止今年9月21日,中金公司已作为主承销商服务3家企业于创业板注册上市,并列行业第二位,未来公司或有望复制在科创板上的乐成履历。

  

  (二)股票及牢靠收益营业:穿越牛熊,行稳致远

  中金公司投资生意营业营业气焰气焰稳健,起劲通过衍生品等创新工具对冲风险,不为短期收益加大风险敞口。与行业趋势相同,投资收益(包罗公允价值变换)对公司整体营业收入孝顺逐步提升,2015年至2019年占比划分为24%、24%、36%、36%、45%,20年中期占比达53%,凌驾手续费及佣金净收入占比,成为公司收入第一大泉源。

  稳健的气焰气焰带来的是收入的一连提升,公司的焦点竞争力是在于提供客户重大高端的金融服务,通过中央生意营业的模式获取收益,而非通过自营博取高风险的偏向性收入。公司2015年至2019年投资收益(含公允)划分为19.57亿元、17.59亿元、40.79亿元、46.60亿元、和70.19亿元,时代复合增添率高达37.62%,较行业增速横跨41.20个百分点;20年上半年公司实现投资收益(含公允)55.10亿元,已完成2019年的78.50%(较行业横跨20.97个百分点),整年或有望创新高。思量中金公司杠杆水平远高于行业水平(20年中期公司权益乘数为7.42,行业为3.06),稳固的收益率更显公司生意营业营业已具备焦点竞争力,测算可得17年至19年生意营业营业收益率约为7.91%、6.11%、和7.52%。

  

  公司衍生品营业起步早,紧跟羁系和市场情形转变。2018年8月1日,中金公司正式获准成为第一批场外期权一级生意营业商,可以通过场内对冲场外衍生品头寸,谋划效率和成本都较有优势。由于差异生意营业主体对于风险、收益、时代、持仓品种的需求是多样化的,对于报价水平、问答速率、风险控制能力等均有着较高的要求。而公司依附在香港市场积累的富厚衍生品展业履历,在场外衍生品市场强烈的竞争中稳居第一梯队。

  风险治理效率优异,中央生意营业营业规模一连增添。公司持仓中有大量对冲头寸,2016年后公司对冲持仓占股票股权投资规模比例维持在85%以上,由于持有场外衍生品协议下的标的资产,对冲该项营业的市场风险敞口,衍生品与对冲持仓的浮盈浮亏对公司损益并无重大影响。中金公司依附优异的风险治理能力、研究订价能力、和重大的机构客户群,有望复制国际一流投行通过做大中央生意营业营业来提升ROE水平的路径。

  

  细分来看,2017年至2020年上半年,股票营业收入规模划分为22.9亿元、20.15亿元、32.29亿元、和25.70亿元,均高于同期的牢靠收益营业收入。主要缘故原由预计为,近年市场利率颠簸较大,用于维持投资规模的杠杆部门利息支出较高,削弱了部门投资收益。在海内资源市场深化刷新的配景下,利率、外汇等多种创新工具有望陆续出台,或将助力公司固收营业收入规模提升。

  

  (三)财富治理营业:定位超前,无转型压力

  逐步整合中投证券之后,中金公司的财富治理营业结构与海内头部券商类似,而稳固性更佳。2017年至2020年上半年时代,手续费及佣金净收入占财富治理营业收入的比例在57%至70%之间,为第一大泉源;而融资融券、股票质押等资源中介类营业所发生的利息净收入占比在28%左右。2017年至2019年,各陈诉期内财富治理营业营收划分为34亿元、33亿元、33亿元,其中18年和19年营业利润率下降的主要原由于公司加大投入,整合中投营业部和完善投顾团队建设。2020年上半年整合已是初见成效,叠加A股交投活跃的因素,实现营收23亿元(已完成2019年的71.44%)、营业利润率48%(较2019年提升16个百分点)。

  

  高素质投资照料团队和高粘性客户群体,配合组成了公司财富治理营业的焦点竞争力,当前公司的公募基金投顾营业已经正式展业,未来有望进一步提升客户体验、以此增添用户粘性和竞争壁垒。从建设之初,就以专注高净值客户理财需求为导向的中金公司财富治理部,已建设起完善的投资照料培训系统、富厚的理工业品系统、和强盛的服务支持平台,致力于为海内外高净值客户提供国际一流水平的投资理财服务体验。自并购中投证券后,依附中投证券在各地域的营业部结构,对财富治理客户的笼罩深度和广度都有很洪流平的提高,叠加加大线上平台投入,逐步形成联通海内外、线上线下相团结、服务差异层级客户的综合型财富治理营业系统。

  2020年中期,公司境内股票成交额市占率为2.07%,较2017年提升0.4个百分点;佣金率方面,在2017年至2020年上半年时代基本与行业持平,呈缓慢下降的趋势;署理销售金融产物方面,依附高质量的投研水平和专业的投顾队伍,中金公司一直都是关注客户的资产增值保值情形,而不是做单纯的渠道销售,品牌信誉度高,公司代销收入也稳居行业排名前五。

  

  

  (四)投资治理营业:自动治理能力优势凸显,股权投资契合直融潮水

  中金公司投资治理营业涵盖券商资管、公募基金、私募股权投资三大营业,历史业绩体现稳固,研究治理能力优势凸显,未来生长空间重大。2017年至2020年上半年时代,投资治理营业营业收入划分为17亿元、18亿元、20亿元、和11亿元;从结构来看,时代私募股权收入占比维持在70%左右,券商资管营业孝顺25%左右。

  

  券商资管营业自动治理占比极高,费率稳固,无转型压力。中金公司资管营业规模中绝大部门为自动治理,不用再破费时间成本、人力成本、运营成本等整改以切合资管新规,因此2018年以来平均受托治理增添迅速,从2018年的1823亿元增添至2020年上半年的2711亿元,时代增幅达48.71%。费率方面体现稳固,2017年到20年上半年时代,治理费率在0.22%到0.24%之间,业绩酬金费率在0.05%到0.09%之间。随着住民对优质理工业品需求日趋兴旺,公司依附品牌效应、优异的研究治理能力,券商资管营业或将成为新的收入引擎。

  中金基金治理净值规模从2016年最先保持较高增速,从2016年的90亿元上涨至2020年上半年的357亿元,16-19年复合增添率达45.81%。当前中金基金产物线较为完整,已经席卷了钱币型、债券型、股票型、和混淆型等公募基金产物,以及牢靠收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混淆类等私募基金资管产物。

  中金资源已生长成为海内私募股权投资领域最大的营业平台之一,规模大、着名度高,屡获殊荣。中金资天职为两类产物,划分为全资基金和相助基金,2017年至2020年中期累计认缴总规模划分为2328亿元、2978亿元、3373亿元、和3458亿元,其中全资基金占比划分为53%、49%、53%、和54%。私募股权投资偏向主要为信息手艺、生物医疗、文化、消耗、高端装备制造等当前社会重点生长行业,与国家工业链转型升级的偏向趋近,一是支持国家战略生长,二是通过提前结构高生长领域、为后续业绩增添打开新空间。

  

  

  三、投资建议

  公司各项营业线均步入黄金生耐久,实现平衡轮动,有利于整体业绩穿越牛熊周期、保持ROE稳固性。(1)投资银行营业国际化水平高、订价销售能力强,在A股推行注册制的大情形下,焦点竞争力有望一连深化,未来股权融资市占率或有望进一步提升。(2)投资生意营业营业行稳致远,优异的风险控制能力和研究对冲能力有机团结,为机构客户提供一体化综合金融服务;增补资源实力后,公司中央营业规模或有望继续扩大。(3)财富治理营业在整合中投证券后客户笼罩的深度和广度大有提升,为后续开展基金投顾等创新营业打下坚实基础。(4)资产治理营业以自动治理为主,没有转型压力,优异的私募股权营业一连提供稳固的治理费收入、投资收益、和业绩酬金。

  

  回归A股后,资源实力大幅提升,一是有利于加大信息科技投入、通过金融科技赋能财富治理营业,二是增强风险抵御能力、做大中央生意营业营业规模、提升整体ROE。中金公司将在A股刊行不凌驾4.59亿股,刊行价为28.78元,预计召募资金总额为不凌驾131.98亿元。以2020年6月末11.52元BPS为基础测算,思量新增净资产和新增股本的影响,对应PB将为2.19倍,与2020年10月23日末券商行业估值(2.11倍PB)对比稍有溢价。2020年6月末,中金公司归母净资产为503.28亿元,在A股IPO后,预计公司归母净资产将凌驾630亿元,以20年中期数据来看,归母净资产规模将跻身行业前十。以20年中期公司7.42倍的权益乘数来做测算,新增部门资源金将可能使总资产规模增添970亿元左右,中央生意营业、资源中央等重资源营业规模有望扩大,或将有望推动业绩一连提升。2015年H股上市、2017年收购中投证券、2020年将在A股上市,近年中金公司紧抓生长机缘,在多次增值扩股、做大规模的同时做强营业,走在稳健生长的良性生长之路。

  中金公司投资银行、投资生意营业等对机构端营业焦点竞争力显著,业绩稳固性处于行业领先水平,在我国资源市场深化刷新的时代配景下,致力于打造国际一流投行,未来可期。基于上述剖析,我们给予中金公司2020/2021/2022年EPS预期为1.23/1.31/1.42元人民币,BPS划分为13.89/15.22/16.60元人民币,对应刊行价PB划分为2.07/1.89/1.73倍,加权平均ROE划分为10.25%/8.96%/8.86%。公司具备创新能力、国际化水平远超同业、风控水平卓越,回归A股后资源实力增厚,各项营业有望深化焦点竞争力,叠加提升协同效应,是海内压倒一切的精品投行,同时思量公司A股新增股本比例较低所带来的流动性溢价,我们给予A股20年业绩2.5倍PB估值,目的价35元人民币,H股20年业绩1.5倍PB估值,维持目的价24港元,维持“推荐”评级。

  

  

  四、风险提醒

  资源市场创新不及预期;央行收紧流动性;海内及全球卫生事务重复、加重;实体经济苏醒不及预期。

  

  (编辑:玉景)

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