凌鹏再度出山

2022-06-30 02:43:17

  无论牛市熊市,A股每年都有纪律极显着的年轮轨迹:年头为何雷打不动总会有一波上涨?4月这个时间点对A股来讲为什么至关主要?每年那么多聚会会议、政策,都是怎么作用到市场中的?一个版块的行情莫名兴起,哪些依据可以成为判断行情尾声的标志?“垃圾时间”里,怎样找准时机拉大超额收益?

  这些问题,你都能在这份分享会纪要中找到谜底。

  华尔街见闻·见智·线上分享会第一期,荒原资产首创人、前新财富战略第一凌鹏作为“见智·专家团”的重磅嘉宾,对其已往十多年的投研履历做了很是详尽的分享。您可以在华尔街见闻APP的“订阅”频道中关注凌鹏,一连关注他最新的专栏文章。凌鹏先生有着7年卖方剖析师研究履历,2012年获新财富战略第一,昔时的对手还包罗程定华等业界王牌。以后凌鹏还履历了4年买方研究及投资;做过一段时间绝对收益的投资,也做过一段时间相对收益的投资,在今年从公募“奔私”之间的空窗期之间,潜心总结了这十多年的投资研究框架。

  以下是文字内容,点击此处收看本期分享会在线视频

  (以后“见智·线上分享会”还会一连与各人晤面,下一期定在8月10日,届时另一位重磅嘉宾来跟各人聊一聊民间投资下滑等话题。详情请关注华尔街见闻网站和APP的信息。)

  第一部门

  A股特征一:投资年轮和春季躁动

  A股市场的“投资年轮”

  首先我们讲什么叫做“春季躁动、四月决断”。每年无论是牛市照旧熊市,在年头的时间都市有一波行情泛起。这个行情与其时的基本面未必有很直接的关系,而是由许多因素所决议的。可是往往到4月份,它会有个决断期,这个时间才是真正决议昔时的整体趋势的。春季躁动可能跟最后的偏向发生一定水平的背离。这个情形在我入行的2006年之后,险些每年都市发生。我也向一些先进相识过,在06年之前,类似情形也时有发生。

  由于季节性因素、天气、聚会会议、经济的因素,每年的A股投资泛起强烈的纪律性。首先我们来讲一下第一部门:每年的“春季躁动”是一个什么样的状态。

  一样平常来讲A市场的投资会履历几个阶段:

  · 1-3月:春季躁动时代,投资风险偏好高,有许多主题性的时机或其他投资时机泛起。

  · 4-5月:判断投资旺季是否到来。此时真正的返乡、新开工最先了,就要磨练春季躁动中的许多情形是否真实。好比元宵节以后广东返工潮怎么样、投资旺季是否到来,这些情形会决议整个二季度的偏向。

  · 年中:北戴河聚会会议,这个聚会会议会对下半年的经济、人事等做出决议,对下半年整个情形生长,包罗经济政策有决议,以是北戴河聚会会议可能对A股的走势有重大影响。

  · 9-10月份:假期集中,好比中秋节和国庆假期,消耗品旺季到来,消耗品会迎来一波行情的上涨,这个时间也是一些稳固类消耗品年底估值切换的时间。以是上半年整个经济状态好的话会是周期品上涨期,到了下半年会是消耗品的上涨期。

  · 年底:又会有几个主要的事务,1)中央经济事情聚会会议对明年经济事情定调,2)机构资金整理引发一部门资金主要,3)加上A股投资者年底业绩审核(有许多大机构往往在11月份的时间就完成了整年的业绩审核),在这些情形下,风险偏好下降较量快。以是往往每年年底的风向偏好近年头有很大下降。

  以上这些特征基本上可以属于整个A股市场的一个投资年轮。

  A股春季躁动的历史状态

  A股市场险些每年都有春季躁动。

  2006年那一年是一个大牛市,那一年春季躁动时代抄的主要是资源品和 品,到了4月份之后,发现经济数据确实是不错,以是在4-10月之间,市场有一个趋势性的上涨;

  2007年春季也有很强的躁动,可是炒的最好的是一些垃圾股,包罗一些绩差股。到了4月份时,经济基本面照旧不错的,以是在之后虽然有履历昔时的“5·30”,但随后照旧有一波上涨。

  2008年整年着实是一个熊市,但年头的时间照旧有“春季躁动”泛起,昔时炒的最热的是一些跟通胀主题相关的,包罗一些农产物、钾肥、医药和零售的品种,其时整个通胀水平处于较高位置。到了4、5月份时,发现经济有所着落,4-10月份市场一起下跌。

  2009年情形也类似,年头“春季躁动”炒的主要是投资品和新能源。5月份以后,整个房地产数据最先改善,整个周期股才迎来了一波上涨。

  2010年较量特殊,由于当中有一次房地产调控。到了年中的时间,北戴河聚会会议有了一个基调上的转变,以是2010年泛起了一个V字形走势。

  2011年“春季躁动”炒的是一些高端细密制造,好比高铁,尚有一些供应瓶颈的股票,如化工、钢铁和电力。

  2012年节前主要炒的是周期品。

  以去年年底、今年年头为例,其时市场也在憧憬着春季躁动。去年年底,整个市场处在较量躁动的情形,各人都以为2016年可能年头会有一波行情,往后可能会较量难题,然而由于预期很是集中,以是年头先有一波熔断下跌,春节之后市场处在几个月的躁动期,可是z许多涨了许多低估值的板块,包罗供应链、其他有色的品种。

  以是A股市场,基本上每年上半年,或年头的时间,风险偏好较量高,种种各样的主题或无法证伪的工具,都市在年头的时间炒,这个跟昔时的基本面未必有直接的关系,直到下半年市场可能才真正显示出它的趋势。

  春季躁动的缘故原由

  · 年头时经济走势不明晰,一年新开工的妄想都是在两会之后才完全推开的。在这之前,新开工较量低,而且民工都是在元宵节以后才逐步返回,1、2月的经济数据本质上不能反映整年的经济状态。企业盈利展望调整四月份之后才最先,凭证一季报或是一季报的盈利预期,才举行调整。在整个一季度整个经济走势或是基本面的状态,看不大清晰。

  · 两会之前,政策方憧憬往不够明晰。可是这时会有种种各样的提案、议案,市场也会有许多预期,以是这个时间整个情形对政策的敏感水平也会特殊强,直到好比说两会以后政策的基调才会明确下来。

  · 银行在一季度的放贷激动。由于对银行来讲是早放贷早享受信贷效果,以是它可能在一季度把整个整年额度40%或者更多放出来,特殊是到了一些宏观调控较量严肃的年份,银行会更倾向在年头时多放一点。可是这些投放的资金一最先实体层面不会有太多需求,由于一最先实体层面还没开工欲望,以是往往会进入虚拟的条理,在年头的票据贴息利率或是整个的银行利率较量低,无风险利率较量低的情形下,对于整个的资金激动也是有影响的。相对资金成本往往会下降。

  · 海内外资金的跨年度结构。无论是海内照旧外洋,都有这个习惯。从审核的意义上来讲,每年在年底时,机构可能会换一批基金司理或研究员,年头新上来的人会凭证自己的情形,举行新一轮结构,可能跟去年的气焰气焰不是特殊一致。此外,年头投资者风险偏好较高,由于年头做错了尚有许多时机挽回,可是年尾的时间做错了相对而言较难挽回。

  综合这几点来讲,A股的特征就会泛起这样一种状态,也就是年头会泛起所谓的“春季躁动”。之后的一段时间里就会泛起真正的“证实”或者“证伪”,若是是证实,那么整年就很有可能泛起一个整体的向上趋势;若是是证伪,那么年头在“春季躁动”中赚钱的人在之后可能都市有所损伤。

  这个情形在外洋着实也会经常泛起,外洋的一些资金往往会在圣诞节前后举行一些结构,随后在5月份会泛起所谓的“sell in May”,然后在7月份再接回来。

  A股市场这样的“春季躁动”一最先可能只是各人的心理预期,逐步的。2012年在写这一A股市场特征的陈诉时,市场上还没有什么春季躁动这个名词,近些年来,每年年头的时间许多研究员都市引用这一看法。

  2015年年底,市场在加资金的时间就是冲着春季躁动这个行情来的。2015年11月4号有较量大的阳线,这个阳线起来后整个市场又有一波上涨,原来市场在十一之后冲了两周基本已经有疲态,这阳线起来导致许多机构以为今年年头的时间时机较量多,于是在去年年底就举行了大部门设置。许多机构的仓位都较量高,然而预期太一致,导致年头整体减仓,这个减仓又恰恰遇到熔断,以是春季躁动在今年年头是以先下跌的形式体现出来的,事实上这个市场在年头跌了一个月后,市场又进入了横盘阶段。在已往的几个月横盘阶段,市场也走出了许多结构性时机,好比说农产物、有色、白酒,这些行情也能归于春季躁动的延续。

  第二部门

  A股特征二:“Show Time”和“垃圾时间”

  Show Time”和“垃圾时间”交替

  “Show Time”和“垃圾时间”着实是篮球中的一个术语,各人都知道湖人队在80年月的时间曾经缔造过所谓的“Show Time”。“垃圾时间”就是说大局已经基本上决议的情形下,就会派一些替补球员上场。A股这些年着实也泛起出这样的一种特征。

  2012年上半年我曾经写过一篇文章叫“A股篮球论”,把A股的一些征象和篮球场上的一些情形作了较量,枚举了2009年到2011年之间,A股市场5次“Show Time”和2次“垃圾时间”的情形。

  所谓的“Show Time”最焦点的因素就是仓位,这个时间Beta可能是比Alpha更大的;可是到了“垃圾时间”,整个市场会进入所谓横盘阶段,这个时间着实Beta的时机是很少的,可是结构性的时机是很是多的。以是若是可以在“垃圾时间”做出结构的话,也能够远远地拉开对方。

  接下来做一个2009年到2011年5个Show Time和2个垃圾时间的回首

  1)2009年上半年的主升浪

  基础缘故原由是2008年的4万亿。然而由于投资者嫌疑两个问题:1)国家是否真的有这么大的动力举行这么大规模的刺激?2)以及这样大规模的刺激是否一定意味着经济能起来?以是4万亿这个决议一出来的时间整个指数在1600-2000点彷徨了一个季度。

  直到2009年1月中旬市场最先进入主升段,指数2000点突破,到5月指数到达2500的位置,最主要缘故原由是上述两个疑问获得解决。其时1月上旬,许多银行信贷远远凌驾历年水准,最终2009年1月信贷有1.65万亿,这个在08年险些占了三分之一,其时看到这个数据,各人对国家刺激的力度并没有嫌疑。另外,其时PMI的数据和旬度发电量都极端改善了,泛起了显着的经济v字型上涨,看到这个数据,各人也信托,经济在这么大刺激下会很快改善。以是在09年上半年泛起了一波周期股为代表的很洪流平上涨。

  2)2009年8月的主跌浪

  此阶段市场在一个月内跌掉800点,相当于跌掉25%。为何会有这么大的下跌?泉源在于各人最先对之前钱币刺激的政策预期有所转向,09年上半年促进整个大盘上涨的最焦点因素是钱币政策一连的放水,可是到了7月中旬整个回购利率突然有所抬升,以是许多敏感人士就嫌疑钱币政策是否发生了转变。到了7月29号,市场有听说说央行在杭州开聚会会议,可能对下半年钱币政策有所调整,以是7月29号那天市场以一个很大的下跌出来,这次大跌是直接破位的。可是由于牛市的整个气氛情绪还在,后续29号到8月3号整个市场照旧在逐渐的上涨历程中,直到8月3号第二根阴线出来,市场才进入了新一轮的调整(这个情形很是像去年6月份的股灾)就是狂风骤雨的下跌,当中险些没有回调,相当于一个月之内跌掉25%。

  3)2010年4月的主跌浪

  2010年4月份有一个很主要的因素就是房地产调控出台了,另外,股指期货也在昔时4月份出来了,相当于提供了一个做空的盈利模式。昔时4月15号左右宣布了一季度的GDP,数据很是高,似乎有11.9%,显着经济是过热的。然后国务院常务聚会会议就宣布了收紧房贷尺度。当天应该是一个星期五,这一数据和政策并没有引起过多主要情绪,整个房地产指数没有太大的下跌,但之后的周六、周日晚上,国务院又宣布了一些收紧房贷尺度细则,引起各人重视,以是从4月18号、19号最先,二季度上证综指指数跌掉了靠近25%。这也是一个“Show Time”的症状。事后看来,这种判断时错误的,由于出口、房地产投资、房地产新开工直到2011年尾才下来

  4)2010年下半年的主升浪

  其时的状态是,在十一之后,市场在两周之内涨了或许15%,其中领涨的板块是煤炭、有色金属。领涨的龙头是国阳新能这支股票,或许是翻了一倍。

  其时外汇账款、PPI的环比数据都泛起了负增添,也就是说经济可能有点二次探底的味道,7月胡总书记揭晓了偏放松经济的语言,市场很快的上涨,也就是一周之内从2119点涨到了2550点,2550点后在这个位置上横了快要一个月时间,横盘时代经济数据最先逐渐企稳。昔时9月份的工业增添值没记错的话应该是超预期的,随后的假期时代,美国推出了QE2。着实QE2政策在Jackson Hole聚会会议时代已经有所吹风了,可是到了假期时代才正式推出。于是假期之内外洋大宗商品上涨,因此十一回来后市场也泛起了一波很迅速的上涨,之后也泛起了一波很迅速的下跌。

  5)2011年的三波主跌浪

  2011年,市场从8月最先一直是下跌的,整年从顶部到底部或许跌了1000点左右。触使市场下跌的焦点缘故原由有几个:1)通胀高于预期,以是导致央行的钱币政策一直收紧;2)银行理工业品在2011年最先崛起,银行理工业品其时保本的收益预期很是高,其时理工业品收益率年头是1%,到9月是10%,收益很是高,导致股市被抽血很是厉害。

  2011年基本上三波主跌浪,市场最高3200,最低2012年年头1月6号2132点,跌了快要1000点。

  Show Time 履历总结

  上面总结了2009-2011年的主升主跌浪。时间延续的话,会发现2013年后市场也经常会有主升浪和主跌浪。

  总结下来,造成Show Time很主要的缘故原由往往就是是宏观变量发生转变,最终导致市场平衡打破,从而导致市场选择了一个偏向,一旦市场选择偏向,往往指数有15%-20%多的上涨或下跌。我们可以举一个例子,好比去年8月份,8月19号之后市场有一波快要30%的下跌,导致下跌的最焦点缘故原由就是8月11号的人民币汇改,提高了人民币的颠簸幅度,这个着实就是一种宏观变量的变换。

  必须说明的一点是,并纷歧定是宏观变量的变换直接导致了市场的上升或下跌,而是说市场在履历了一段时间的横盘后,市场自己就需要选择一个偏向,若是在宏观层面能泛起这样的一种变量,它就容易让市场选择出大偏向。再看去年8月份之前,7月市场反弹之后就是一直处于横盘状态,以是当8月泛起了宏观变量时,市场就会在很短的时间内做出偏向选择。

  总结起来,我们在做A股投资时,很主要的特点就是:在一段时间的横盘后要特殊关注有没有宏观变量的转变。若是说当一个宏观层面的变量发生转变时,有可能市场借着这个变量选择偏向。

  2009年到2011年2个“垃圾时间”回首

  “垃圾时间”指的是就指数层面而言,没有太大的涨跌幅,事实上“垃圾时间”并不垃圾,往往能从中找到许多黄金,而且事实上投资者的选股能力、行业设置能力就是体现在“垃圾时间”,而不是体现在Show Time。

  1)2009Q4-2010Q1的“垃圾时间”

  从09年四序度到10年一季度的6个月时间里,市场在指数层面上涨很少,上证综指仅上涨10%。而且在09年11月下旬最先,市场基本处于一连震荡的名堂,对战略剖析员来说,在这种情形下喊多喊空没有意义。这个历程中Beta不是特殊主要,仓位也不是特殊主要。这个历程中,09年下半年,新能源板块发生了很大的涨幅,好比核能、风力。到了2010年上半年区域主题看法成为投资热门,也就是A股中说的“炒舆图”,超额收益很是大。

  2)2010年11月-2011年2月的“垃圾时间”

  在这一历程中,指数整体上是下跌的,跌幅或许2.5%。这时间也有许多超额收益显着的征象。其时很著名的就是高铁看法,像中国南北车,时代新材这种股票,在这种情形下涨幅可观。

  “垃圾时间”履历总结

  会发现较量有意思的一点,往往市场泛起“垃圾时间”都是在一季度,和春季躁动有一定重叠。由于在春季躁动的时间,指数层面指望很洪流平的上涨是不行能的,若是指数层面泛起很洪流平的上涨或下跌,那它就已经选择了偏向,就已经不仅仅是躁动或垃圾时间了。而(在躁动)这个历程中会有许多主题型投资时机。对于许多投资者来说,主题性的投资时机或者无厘头的一些时机,是很是令人难受的,由于很难从基本面的判断中选择出股票。可是这种时间,若是选择对了,收益上就会和别人拉开很大的差距。

  总结“躁动”阶段的投资时机,最主要的一条是,市场往往会选择前一年或者一些热门的延续,好比2010年11月到2011年2月这段“垃圾时间”,市场炒的很主要的话题是供应瓶颈,炒氟化工、钛白粉甚至厥后想炒钢铁、电力等板块。以是在2011年年头的时间市场其时有一种理论称为周期复辟、新周期启动,都是来诠释这个问题的。

  为什么会泛起这个状态?着实是跟2010年下半年水泥板块启动有关。2010年下半年水泥板块由于水泥的团结提价成为很主要的板块,昔时基金司理投资组合里有无水泥差异极大,其时研究员基本天天都陈诉某个区域水泥价钱的变换。由于水泥涨幅在2010年下半年让各人瞠目结舌,以是各人很期待在2011年早春季躁动时代找到一个类似于水泥的新品种,而水泥的整个逻辑是供应、缩短的历程中导致团结提价,以是各人从供应端找了许多投资时机,好比氟化工、钛白粉等,但这种时机是不能跟水泥同日而语的,只是水泥的替换品。但在整个春季躁动中,它也是有很大的超额收益。但这些投资时机在后面2011年的Show Time中也是跌得很惨。

  从“垃圾时间”的角度看,市场可能处在一个无趋势的状态下,这时市场结构比趋势更主要,只管找一个主题热门,不能从基本面的角度。尚有就是,前期若是有一些已经被证实过的好的主题,在后期有替换物出来会迅速的被拉升。“垃圾时间”在今年上半年也是存在的,今年头熔断之后,市场有一波上涨。4-6月份的“垃圾时间”特点很是显着,指数整体并没有什么太大幅度的上涨,上证综指基本上只有100-200点的颠簸区间,但在这段时间就涌现出许多的超额收益,好比说食物饮料、电子元器件里的OLED、有色中的稀土、黄金,都有许多结构性的时机。

  这些品种也是有迹可循的。好比我们发现市场炒完OLED之后最先炒3D玻璃,为什么呢?就是由于两者着实是很是靠近的,OLED既然已经被各人所接受,那么3D玻璃就能更容易地被各人所接受。尚有好比说新能源汽车看法里最后炒的物流车,有些股票之以是能够在很短的时间里实现上涨,着实是跟之前的新能源汽车板块热很有关系。

  在垃圾时间,有一点要很是注重:垃圾时间什么时间竣事,跟市场行业板块轮动有关,当你轮动到补涨的时间,就需要特殊小心了,好比水泥板块上涨之后,氟化工、钛白粉板块也都随着全都在上涨的时间,说明市场这个行业的垃圾时间可能要到期了,市场可能进入Show Time选择时间。

  第三部门

  A股投资阶段

  A股市场这么多年,投资模式在发生转变,但有三种模式恒久盛行:价值投资(股票确实自制,靠业绩推动,好比格力)、炒垃圾股(重组、借壳等)、主题投资(新的看法只要不被证伪,市场就愿意去投资)。

  回首已往十几年整个A股市场的投资阶段,或允许以分为5个阶段。每个阶段都市有一种类型的投资要体会很是盛行,以是悲痛的是每个阶段总结的投资履历可能对下一阶段纷歧定有资助,有的时间甚至是约束。以是虽说我们总结历史是须要的,可是历史履历纷歧定对未来有一个很好的指导作用。

  1、2003年之前,A股市场上庄股横行

  其时我在读研究生,并没有真正的履历过这段市场。但厥后读了许多书来研究这段时间出来的“牛股”。

  2、2003 年—2005年,价值投资崛起。

  这一阶段价值投资崛起可能的缘故原由有以下几个方面:

  · 券商研究:以中金、申万和国君为代表的恶研究所提倡“价值挖掘”式的正规研究。从那时最先真正有所谓的做三大表、利润匹配、盈利展望,剖析年报、季报,调研公司上市模式。从2003年到2005年谁人熊市中,确适用此要领找出了一些股票,如苏宁、茅台、张裕等,给价值投资者很高的夸奖。

  · 公募基金作为机构投资者登上了历史舞台。公募基金第一家是在1998年建设的,但真正大规模公募基金泛起是在2003年以后。公募基金在2007年前对整个A股市场影响很是大。这些机构投资的涌现、公募基金在扎实地做深度的价值挖掘,都给价值投资的崛起带来了基础。

  · 2003年最先,市场泛起《新财富》评选。对整其中国资源市场卖方研究影响很是大,它确实给卖方研究很高的夸奖,承袭了价值投资的理念。

  3、2005年—2011年,宏观驱动、投资时钟

  2005-2011年:宏观驱动的年月,经济颠簸和投资时钟。美林投资时钟是2004年左右出来的,中国A股拿过来后奉为圣经。其时,所有的研究员都是宏观战略研究员。所有研究员写陈诉时20页的ppt基本19页在剖析宏观处在哪个阶段、时钟指在哪一点,最后一页直接给出设置意见。以是其时泛起了“所有人都是宏观研究者”这种征象。其时对天下经济这个问题的研究也很盛行。在那一段时间内,高盛、中金这样的研究机构对A股市场影响很是大。

  4、2012年,似乎又重回2004年

  这是很希奇的一个年份。整年指数的颠簸率并不大,可是走出了许多很牛的股票。以是说2012年是一个奖励那些至下而上选股票的投资者。

  5、2013年—2016年,是非典型牛市

  · 整个逻辑与前面几轮的基本面剖析有点不太一样,2014年7月后基本面加速恶化,股市却迎来了周全牛市的发作,用传统基本面剖析的要领就会以为很是希奇。

  · 主要缘故原由是:互联网化导致工业基础变换,银行理财大类设置、杠杆使用,导致资金泉源强烈颠簸,刷新预期引发市场躁动。特殊是互联网的影响,2005年到2007年的牛市本质上炒的是重资产,而这一阶段最热的是互联网工业,是关注其盈利模式、数据、变现的可能,不需要很重的资产,甚至重资产反而成为肩负。而互联网化看重未来,不看现在,现在烧钱或亏损都很无所谓,各人对已往一两年的业绩都很宽容。以是昔时基本面的恶化,各人选择置若罔闻。另外一方面,就是刷新的预期确实很是强烈,从2012年底十八届三中全会就已经启动了。再有就是,银行的资金、杠杆的使用包罗融资融券的使用,这方面影响是很是大的。以是说2013-2016的牛市和2005-2007牛市是很纷歧样的。这一段牛市对许多投资者的教育,包罗对我本人许多头脑的改变都是很大的。

  今天抛砖引玉讲了或许45分钟,我着实一共做了5个PPT,这些全讲下来时间着实会很是长的。今年拿PPT中的一小部门来与各人分享。已往这么多年,A股投资履历了几个阶段,每个阶段有差异的投资方式,每个阶段都陪同着能手的泛起,能够一直当能手的人是很是少的。也许一个阶段的研究并纷歧定适用于下一阶段。以是,要对市场永远怀有一份敬畏之心。

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